A opinião de Warsh sobre a independência do Fed é recebida com confusão e alguma preocupação

A maioria das pessoas não sabe e não tem muitos motivos para se preocupar com o que é uma linha de swap cambial, excepto que o instrumento financeiro poderá em breve ajudar os mercados a compreender o que realmente significam as ideias únicas do nomeado para presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, sobre a independência da Fed.

Warsh disse categoricamente que o Fed deveria ser “estritamente independente” na formulação da política monetária. Mas acrescenta que está disposto a trabalhar com o Congresso e a administração Trump em “questões não monetárias”.

Em respostas às perguntas dos senadores após a sua audiência de confirmação em 21 de Abril, ele elaborou: “Os funcionários da Fed não têm direito à mesma deferência especial em áreas que afectam as finanças internacionais, entre outros assuntos”.

Warsh também tem falado frequentemente sobre um novo “acordo Fed/Tesouro” que ele sugeriu que poderia reger o balanço do Fed, embora de maneiras que ele ainda não detalhou.

Para seis ex-funcionários do Fed entrevistados para este artigo, esses comentários não foram claros ou, na melhor das hipóteses, confusos. Quando se trata da independência do Fed, eles consideraram a sua análise preocupante, na pior das hipóteses. Os resultados poderão ser benignos, alterando as fronteiras das convenções existentes, ou mais preocupantes quanto às limitações à capacidade da Fed de utilizar o seu balanço numa crise. Devido à falta de clareza nos comentários de Warsh, nenhum dos ex-funcionários que falaram com a CNBC estava pronto para tirar conclusões de qualquer maneira.

O ex-presidente do Fed de Richmond, Jeffrey Lacker, há muito um defensor da taxa de juros e da política de balanço, disse que poderia acolher com satisfação um novo acordo entre o Fed e o Departamento do Tesouro se isso levasse o Fed a se concentrar na política monetária, deixando a política de crédito para o Tesouro. Ao abrigo de um acordo deste tipo, por exemplo, a Fed poderia limitar-se a comprar apenas títulos do Tesouro e não hipotecas ou outros instrumentos financeiros.

Mas Lacker acrescentou: “Também posso imaginar um acordo menos construtivo que permita ao Tesouro utilizar o balanço da Fed para contornar o Congresso, perpetuando más práticas e comprometendo a independência da Fed”.

Um ex-funcionário de alto nível do Fed, que falou sob condição de anonimato para falar abertamente, disse: “Se for seguido até a sua conclusão lógica, o Fed poderá perder o controle do seu balanço”.

As opiniões de Warsh sobre o que é e o que não é política monetária não são totalmente claras. Ele poderá elaborar uma vez confirmado pelo Senado, mas por enquanto deixou advogados, economistas e observadores do Fed analisando comentários enigmáticos como aqueles em suas respostas no Senado.

Warsh se recusou a comentar este artigo.

Um desafio que os observadores da Fed enfrentam é que a diferença entre as funções monetárias e não monetárias no banco central pode ser pouco clara.

As linhas de swap ocupam essa área cinzenta, disseram vários ex-funcionários do Fed. Usado principalmente durante crises financeiras, o Fed dá dólares ao banco central de outro país e recebe em troca uma quantia igual da moeda do banco estrangeiro. Os responsáveis ​​da Fed consideram que estes acordos proporcionam liquidez em dólares nos mercados estrangeiros para evitar ou diminuir uma corrida por dólares no estrangeiro que poderia infectar os mercados dos EUA.

O secretário do Tesouro, Scott Bessent, disse recentemente que vários países do Golfo Pérsico solicitaram linhas de swap, incluindo os Emirados Árabes Unidos. O Tesouro poderia fornecer essas linhas de swap, como fez recentemente à Argentina, utilizando os seus próprios fundos. Mas o que não está claro é se Bessent deseja que o Fed os forneça. Os senadores, nas suas perguntas escritas, perguntaram a Warsh se ele acreditava que o Fed seria obrigado a aceder aos desejos do Tesouro, mas ele não respondeu directamente.

Para antigos responsáveis ​​da Fed, as linhas de swap podem ser consideradas como política monetária, pelo menos em parte. A primeira pista é que devem ser aprovados pelo Federal Open Market Committee, o grupo encarregado de definir a política monetária. Em segundo lugar, a disponibilização de dólares aos bancos centrais estrangeiros aumenta o balanço quando as linhas de swap são utilizadas. Na Grande Crise Financeira, as linhas de swap adicionaram quase US$ 600 bilhões ao balanço do Fed por um breve período, ou 25% do balanço do Fed na época, de acordo com dados da Haver Analytics. Durante a pandemia de covid-19, as linhas de swap atingiram um máximo de 450 mil milhões de dólares.

Os comentários de Warsh podem não representar nenhuma mudança imediata na política. Na prática, em momentos de crise, a Fed e o Tesouro trabalham em conjunto para resolver o caos do mercado. Isso foi verdade quando Warsh trabalhou como governador do Fed durante a crise de 2007-2008. Mas a decisão continua a ser da Fed e a razão tem sido quase sempre uma perturbação sistemicamente significativa na liquidez do dólar.

“Na pior das hipóteses”, disse outro ex-funcionário do Fed, que também falou sob condição de anonimato para falar com franqueza, “o balanço do Fed torna-se um braço de ajuda externa”.

Esse é o perigo potencial das linhas de swap para os EAU e outras nações do Golfo. Esses países não parecem precisar deles para evitar uma crise de liquidez monetária, pelo que fornecê-los pode parecer mais um julgamento político do que uma questão de saber se os mercados precisam deles para funcionar.

Mesmo que houvesse um problema de liquidez nos países do Golfo, não há neste momento qualquer sensação de problema de financiamento em dólares nos EUA. Os Emirados Árabes Unidos são uma nação rica, com reservas consideráveis ​​e fundos soberanos. Ao mesmo tempo, a administração tem amplas razões para ajudar um aliado no meio da guerra com o Irão. Uma linha de swap em dólares, disseram vários responsáveis, daria aos EAU o prestígio internacional normalmente reservado ao G-7 e a outros grandes países desenvolvidos.

Warsh também sugere mudanças que poderiam afetar partes muito maiores das operações do banco central. O acordo revisto entre o Tesouro e a Fed que Warsh prevê irá, de alguma forma, ainda não especificada, governar a dimensão e a potencial composição do balanço da Fed. Isto sugere que Warsh não vê a política de balanço como parte integrante da política monetária, tal como outros responsáveis ​​da Fed. Novamente, não está claro exatamente o que Warsh quer dizer com este acordo. Mas a decisão de comprar ou vender activos exige uma votação maioritária do FOMC, um sinal de que se trata, em última análise, de uma decisão de política monetária.

Tanto Warsh como Bessent criticaram o balanço inchado do Fed fora de tempos de crise. Na verdade, foi a objecção de Warsh à decisão da Fed de não reduzir o seu balanço na sequência da Grande Recessão que o levou a demitir-se do cargo de governador em 2011.

Bessent comparou o balanço crescente do Fed a uma perigosa experiência de laboratório. Ele chama isso “ganho de função”, dizendo que aumenta a presença do Fed na economia e lhe dá um poder que deveria ser justamente atribuído ao Tesouro e à administração.

“Acho que, especialmente durante o GFC, muitas coisas foram transferidas do Tesouro para o Fed que são decisões políticas que deveriam ser do Tesouro”, disse Bessent à CNBC em 14 de abril, quando questionado sobre a ideia de Warsh.

Mas Bessent não detalhou exatamente onde concordava com Warsh. “Não sei exatamente o que ele quer dizer sobre o acordo Tesouro-Fed”, disse ele.

Lacker está entre aqueles que criticaram a insinuação do Fed na “política de crédito”, que ele definiu como a compra pelo Fed de qualquer coisa que não seja títulos do Tesouro. O Fed começou a comprar hipotecas durante a Grande Recessão e até se aventurou na compra de títulos corporativos durante a pandemia.

A ideia Warsh de um acordo Tesouro/Fed poderia limitar o Fed a comprar apenas títulos do Tesouro.

Mas um acordo entre o Tesouro e a Fed poderia limitar a capacidade da Fed de utilizar o seu balanço se, por exemplo, o acordo exigir que a Fed obtenha permissão do Tesouro para comprar activos e o tipo de activos que poderá comprar.

“O desafio é se tivermos uma crise grave e a política fiscal não responder rapidamente”, disse o ex-presidente do Fed de Boston, Eric Rosengren. “A flexibilidade que a política monetária proporciona fica prejudicada” se a Fed concordar com limites à dimensão e composição do balanço e precisar de permissão para agir.

Rosengren lembrou que uma das razões pelas quais a Fed comprou hipotecas foi o risco de se tornar um interveniente demasiado importante em certas partes do mercado de títulos do Tesouro.

Num relatório divulgado na sexta-feira, o economista-chefe do JP Morgan nos EUA, Michael Feroli, escreveu: “a maioria dos responsáveis ​​da Fed vê a política de balanço como apenas uma política de taxas de juro por outros meios, quando a taxa curta é limitada por estar próxima de zero”.

Uma preocupação maior para os ex-funcionários do Fed seria se o Tesouro pudesse ordenar ao banco central que comprasse uma determinada quantidade ou tipo de activo. Essa perda de independência pode assustar mercados obrigacionistas, uma vez que poderia ser visto como a Fed a financiar o défice ou a alocar crédito a certos sectores preferidos pelos políticos – acções que já foi acusada de tomar através das suas diversas compras de activos. Também poderia ser visto como o equivalente a uma ordem do Tesouro à Fed para flexibilizar a política.

O ex-presidente do Fed de St. Louis, Jim Bullard, disse que a ideia de o Fed e o Tesouro cooperarem para limitar o que o Fed pode comprar há muito é discutida. Ele concordou com a crítica de Bessent de que o Fed acumula ativos durante uma crise e nunca os reduz realmente. Mas ele disse que outros comentários de Bessent soam como “ele está falando sobre cooperação íntima. Isso geralmente está associado a resultados ruins”.

As opiniões de Warsh sobre a potencial relação entre a Fed e o Tesouro poderiam ser mais convencionais. Já é prática comum – embora não isenta de críticas – que a Fed siga o exemplo da administração na política de supervisão bancária. Sob o presidente Joe Biden, começou a considerar o custo financeiro do risco climático entre os bancos que regulamentou. Isso caiu quando o presidente Donald Trump foi reeleito. Mas desde então iniciou um processo de redução da carga regulamentar sobre os bancos, em linha com os objectivos políticos da administração.

Uma razão para estas oscilações políticas é que a Fed elabora políticas regulatórias em conjunto com outras agências chefiadas por nomeados políticos.

E quando se trata de política monetária, a Fed há muito que admite que esta é da competência do Tesouro.

O JPMorgan salienta que a redução do balanço poderia ter algum apoio do FOMC, mas levaria tempo.

“Os outros 11 membros do FOMC atuarão como um freio a qualquer mudança rápida na política monetária sob Warsh”, disse Feroli.

Warsh pode acreditar que, ao se livrar preventivamente de todas essas outras responsabilidades, poderá garantir que a actividade principal da Fed, a fixação de taxas de juro, permaneça independente e nunca possa ser posta em causa – mesmo pelo presidente que o nomeou.

Ele sugeriu essa visão em sua audiência de nomeação. “Os presidentes querem taxas mais baixas, mas a independência do Fed depende do Fed”, disse Warsh.